L’offerta Cairo e le valutazioni in linea con i multipli
Nel prezzo conta il passato, il presente, ma ancora di più la prospettiva
Rassegna Stampa: Il Sole 24 Ore, pagina 17, di Fabio Pavesi
A Piazza Affari. Le mosse del mercato tra speculazione e valori di Borsa
L’offerta Cairo e le valutazioni in linea con i multipli
È il prezzo l’oggetto del contendere nell’affaire Rcs-Cairo. È più che congruo come sostiene con fermezza Cairo o è a sconto sul reale valore di Rcs come asseriscono molti dei vecchi soci di via Solferino? Nel prezzo conta il passato, il presente, ma ancora di più la prospettiva. Il passato di Rcs è impietoso: fatturato più che dimezzato dal 2010; perdite record per 1,3 miliardi solo negli ultimi 5 anni; un aumento di capitale da 400 milioni nel 2013 bruciato dalle perdite e un debito finanziario netto che valeva, prima della cessione di Rcs Libri, quasi mezzo miliardo e che si attesta a fine marzo 2016 a quota 411 milioni. Un debito che vale oggi oltre 4 volte il patrimonio netto e ben 6 volte il margine operativo lordo. Non c’è pressochè editore grande in Italia in cui il debito finanziario pesi così tanto e condizioni così tanto l’operatività della società. Ed è proprio la montagna di debiti (che sfiorava il miliardo di euro cinque anni fa) la vera e propria fatica di Sisifo che impegna infruttuosamente da tempo i vertci di Rcs. Neanche l’aumento di capitale del 2013 e il ricavato delle cessioni di questi anni sono riusciti a mettere in sicurezza la struttura finanziaria della società. E se il tema principale è il debito, ovvio che questo non può che schiacciare verso il basso il valore di mercato della società. Prima dell’offerta di Cairo la capitalizzazione di Borsa di Rcs valeva a malapena il 25% dei ricavi, uno di multipli più bassi del settore. Non solo. Rcs rispetto ai competitori ha un problema più grave di marginalità industriale. Se è vero che il Mol pre-oneri non ricorrenti nel 2015 assegnava a Rcs un margine sui ricavi del 6,7%, tutto sommato non disprezzabile, è altrettanto vero che un gruppo come l’Espresso ha una marginalità assai più alta del 9%; un gruppo come Mondadori ha il 6%. Ma c’è un ma: solo Rcs presenta nei bilanci, almeno dal 2012, un doppio Mol: quello pre-oneri non ricorrenti e quello post. Se durano da 4 anni quegli oneri non sono più non ricorrenti per definizione e così si scopre che il Mol “pulito” è stato nel 2015 di soli 16 milioni su oltre un miliardo di ricavi. La marginalità industriale “vera” scende quindi a poco più dell’1,6% ben lontana dalla media del settore. Finchè per Rcs la marginalità sarà influenzata dai cosiddetti oneri non ricorrenti difficile per qualsiasi compratore stabilire il valore. Anche però calcolando il Mol come fa Rcs pre-oneri (a 70 milioni a fine 2015) il gruppo viene valorizzato dall’offerta Cairo 11 volte quel Mol. Poco, tanto? Visto così non appare affatto un prezzo scontato. L’Espresso che ha margini (veri) superiori di un 30% viene prezzato 7 volte il Mol. Mondadori che non è propriamente comparabile non avendo quotidiani e ha però un margine sui ricavi al 6% strappa in Borsa una valorizzazione di 6,3 volte il suo Mol. E anche se si avverasse l’obiettivo di un Mol a 100 milioni per Rcs a fine 2016 la valorizzazione non sarebbe a sconto con i competitor. Sempre che sia un Mol pulito senza più oneri straordinari a limarne il valore. E in ogni caso la querelle sul prezzo appare quasi surreale a fronte della distruzione di valore avvenuta per i soci negli ultimi anni. Solo Cairo tra gli ultimi entrati nel 2013 conta perdite sul capitale investito in via Solferino per il 50%. Per i soci di vecchia data le perdite sul capitale messo in Rcs superano nel migliore dei casi l’80%. Non è certo un ritocchino all’insù che potrà lenire le ferite.
(Nella foto, Urbano Cairo)